大型国字头机构投资人入局 或解PE产业链LP之渴
在整个PE行业产业链中，LP是上游的资金来源，在谈及中国PE行业发展时，如何“解放机构LP”，一直存在大量争议。
“缺乏大型的PE基金，被国家发改委金融司副司长曹文炼是中国PE领域的“主要问题之一”，而大型的PE基金，就需要有大量的LP支持作为“弹药”。
在软银赛富基金管理合伙人阎焱看来，“现在中国活跃的所有PE基金的总量，与中国的银行业存款相比，仅是沧海一粟”，而当下居民与企业存款的年回报约只有2%-3%。阎焱认为，提高资金的分配效率，是当务之急。
从欧美PE发展史来看，欧美PE的兴盛期始于1970年代，其中一个重要因素就是政府对保险资金投资私人股本领域的松绑，目前，西方成熟市场上，PE向机构投资人募集的资金超过60%。
截至2007年底，美国最大的加州公共雇员养老金CALPERS旗下以投资PE为主体的另类资产投资计划（Alternative Investment Management，AIM）项下资产总价值共计445亿美元，是世界上最大的PE投资者之一。AIM帮助CALPERS收获了14.3%的IRR，共带来132亿美金。
耶鲁大学过去10年平均16.3%的稳定回报率也得益于其资产配置的多元化。其资产中有10%投资于基础设施建设，10%投资于和房地产有关的资产，10%投资于PE。
中国金融机构中以保险行业为例，据保监会披露2007年行业资产配置中，银行存款占24.5%，债券占57.6%，股票、股权投资和证券投资基金占14.2%，其他投资占3.7%。前三季度保险资金的平均收益率为2.1%。“这种大部分资产都与定西类产品挂钩的资产分布，一旦碰到系统性风险，资产容易下降。”厚朴投资董事长方风雷认为。
中国政府多位官员此前都明确表示，“应该允许社保基金、企业年金、保险等机构投资人在一定比例范围内投资PE基金”。社保、银行、保险、券商甚至国企，国字头的机构投资人触入PE产业链，是迟早的事情，更大的挑战在于，在这个过程中，如何更为专业、规范、有效。
社保：先试本土PE
社保基金直投部总经理冀国强此前在“全球PE北京论坛”上介绍，社保基金的PE投资目前处于“两条腿走路”的状态。一方面，对铁路、国有大型银行的改制等重大项目进行直接投资，这部分占到社保总资金额的20%左右。“另外还有10%将以LP的形式投资于PE基金，以实现对中小企业的间接投资”这两部分资金总额，达到1500亿人民币。
养老金投资PE基金，几乎是各国通行的做法。欧美如此，巴西、智利、哥伦比亚等国已经开始允许养老金投资PE。在东欧，希腊允许养老金配置不超过5%的资产在PE基金上，匈牙利、拉脱维亚则不做比例限制。
全国社保基金的PE投资之路，经历了从最初的被动到主动寻求再到合法化的过程。
早在2001年社保基金就作为战略投资人出现在中石化的战略配售中，这被认为是社保基金PE投资的开始。这个“开始”始于一个行政办法。2001年6月，国务院曾正式发不了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，这个办法规定在新股IPO以及股票增发时，应按融资额的10%出售国有股。社保基金一度持有的国有股还包括烽火通信、贵州茅台等。
2004年6月，全国社保基金100亿元参股交通银行，被认为是其股权投资的另一个转折。时任社保基金理事会副理事长的高西庆曾公开表示，对交行、中行以及工行的三项投资“都是我们自己决定的”。
而2005年底获准成为渤海产业投资基金的发起人则是社保基金对以LP方式投资PE基金探索的开始。这个开始，一方面源于社保基金抗御风险，分散投资组合的多元化策略，另一方面，也是社保基金自身在“学做股权投资”方面，已略有积累，才“敢做”。
据冀国强介绍，社保基金目前已经投资了四支基金，近期对鼎晖和弘毅的投资被认为是向市场化机构开放的开始。他说，由于社保基金这方面“边做边学”。“社保在信任我们之前，对我们进行了长达1年半的了解。”弘毅投资总裁赵令欢说。
尽管“社保基金投资力度”已经超过了鼎晖投资董事长吴尚志原来的预期，但业界仍期盼社保能加快投资步伐。
截至2007年底，全国社保总资产市值5162亿元；地方社保基金城镇基本养老保险基金累计结存7391亿元；企业年金雷击结存1510亿元。全国社保目前投向四支基金的51.5亿元，仅占上述三部分14072亿元的0.36%。这个比例远低于美国养老金7.5%的平均配置比例。而企业年金和地方社保仍无缘PE。
但显然在很长一段时间内，社保基金的PE投资对象，依然是以发掘本土机构为主，这其中的考虑，既有政策所限，同时，扶植本土PE的潜台词也不言而喻。
保险，倒逼细则？
25年来，保险资金运用的渠道，70%集中在银行存款，那么这个本身也是一种资金运用投资的失衡问题。
中国保监会主席助理袁力在中国保监会第三季度例行新闻发布会上表示，保险公司投资未上市公司股权最近已获国务院批准。袁力称，相关的操作细则正在制订中。据称这批高达2000亿元的试点额度中，基础设施领域的股权投资和其他领域的股权投资计划各占1000亿元。
实际上，两年前的2006年，保监会就发布了保险资本涉及股权投资相关规定。此后保监会人士一直都称正在制订适用于整行业的“操作细则”。在具体管理办法出台之前，“试点公司必须以设立股权计划的形式上报具体的PE项目”，个案个审。
保险公司在基础设施建设方面的股权投资早有动作。中国人寿在2006年12月出资350亿元入股南方电网，占后者总股本的31.94%。中国平安以160亿元入股京沪高铁，成为仅次于铁道部的第二大股东。
投资PE是为了博取高利润。国寿资产董事长缪建民点出其中缘由：中国寿险业由于配置行的需要，将近90%资产配置在低利率的固定收益市场。只有把剩下的10%做得更好，才可能提升整体资产的收益率。
因此今年两会，中国人寿董事长杨超提案，呼吁支持保险资金进行PE投资。尽管操作办法何时下发仍是未知数，但对外经贸大学保险学院教授徐高林说，已经有4、5家保险公司设立直接股权投资部门或另类投资部。
但截至目前，保险系资金投资PE，是否采取股权计划形式？投资比例是否参照社保基金10%的上限？这些都仍是未知数。而袁力认为，“100多家保险公司，90%以上都没有经历过经济周期波动的考验”，将是保险基金做LP的最大考验。
券商直投亦明亦暗
券商直投的最新消息，华泰证券的直投子公司华泰紫金投资有限公司，也加入券商直投试点行业之列。截止目前已经有7家券商获得了直接投资业务，分别是中金公司、中信证券、华泰证券、国信证券、海通证券、平安证券以及国泰君安。
2006年2月，券商直投重新开闸。国务院颁布文件称，允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下开展PE业务。此后券商直投仅陷入了漫长的有关方式方法以及推广方式的探讨中。由于券商在上世纪90年代大举投资房地产、实业等领域而形成了大量不良资产，引发了资金链危机，2001年4月证监会叫停了券商直投业务。
直至中信证券、中金公司首获券商直投牌照。根据试点方案，这两家公司都以不超过净资产15%的自有资金设立直接投资专业子公司，实现母、子公司之间的法人隔离。专业子公司必须以自有资金进行直接投资，而投资的对象则集中在Pre-IPO项目。
半年后扩大直接投资试点范围时，证监会给出了详细的标准：要求开展直接投资业务试点的证券公司净资产原则上不低于20亿元，具有完善的内部控制和风险管理制度；具有较强的投资银行业务能力，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上。
券商一方面通过赢取试点牌照来争取直投业务，另一方面也在曲线进入该领域。在获得牌照之前，中信证券就和胜达国际集团（SICO）成立了合资公司，准备开展直投业务。其他如招商证券等，“很早就成立了专门的直接投资团队”，私下运作直投几乎是业内公开的秘密。比如采取另立公司的方法，以这家公司的名义进行PE投资。
“市场诱惑”是直接诱因。2005年特批成立的海通证券，是中比基金的股东之一。2007年至2008年这支基金所投资的三家公司陆续上市，云海金属上市首日收盘价为每股21.64元，而中比的成本仅为2.75元每股，金风科技的上市首日收盘价更是达到了其投资成本的将近120倍，海利得也有将近6倍的收益。
做PE也是券商为了摆脱“靠天吃饭”状况的尝试。资料显示，在过去25年间，美国证券业务收入中，PE、资产管理为代表的卖方业务占比从37%上升到73%。美国PE和VC历史收益率平均在15%-20%之间，中信证券的研究认为国内Pre-IPO项目的投资收益率有望高于这一水平。
但是目前券商只能仍仅限于“用自有资金进行投资”，而不能对外募集。有券商人士认为这个限定“使得券商系直投规模不会特别大，而且也不利于分散风险”。如果监管部门允许券商像机构对外募资，“募集百亿规模的基金没有问题”。券商由于承销上市项目，对优质项目有先天优势。
银行：国开行先行
“国开行是国内最大的LP。”北京一家本土PE机构人士说。国开行业务发展局副局长肖滟旻此前在“全球PE北京论坛”上透露，国开行正在积极接触银行和GP、LP。根据国家安排，转型为商业银行后的国开行，股权投资将会是其主要业务之一。
但国开行的PE投资业务由来已久。据肖滟旻介绍，截至目前国开行参与设立了“十几支”股权投资基金。中瑞基金、中比基金、中国东盟基金、中意曼达林基金等四家国际合作北京的基金中都有国开行的身影闪现。2006年底获准成为渤海产业投资基金的发起投资人之一，此后又和以色列国家贴现银行（IDB）共同设立了总额3.5亿美元的华亿创业投资基金。
这还只是冰山一角。其年报显示，截止2007年国开行共支持设立6只创投基金，基金总规模折合人民币约33亿元。
除自身持有股权投资项目外，国开行还包括和昆山等在内的高新技术园区成立PE基金。国开行还参股地方政府引导基金。2007年国家开发银行投资局副处长胡斌在公开场合表示，希望地方政府能够拿出一部分资金，与国开行共同创立创业引导基金，解决中小企业贷款难的问题。而此前，国开行已经联合财政部、科技部发起了一支1亿元的国家级引导基金。
在论坛现场，肖滟旻用“学习社保”回答了对国开行做PE投资模式的好奇。投资PE，国开行也是一手直投，一手间接投资。根据公开披露，国开行内部实行独立法人的母子公司制，投资业务在子公司层面运作。此前有消息称，国开行将拿出60亿元设立直接投资子公司，进行股权投资业务。
与国开行的10年实践不同，国内的商业银行尚未被允许以自有资金进行PE投资。“商业银行应该审慎。”弘毅投资总裁赵令欢说。而浦发银行财务顾问业务主管宋瑞波也认为，商业银行和PE的风险观念完全不同，一个是风险厌恶型，一个是风险喜好型。只有在商业银行的人才、防火墙等各项机制都准备好的情况下，才能开展此项业务。
但银行的理财业务投向若没有覆盖PE，则被认为是失误，“毕竟这是高收益的投资领域”。事实上银行已经通过各种形式“间接”分享了直接投资业务的繁荣。中信银行最早推出股权类投资理财产品“锦绣一号”。除了托管之外，有些银行也在考虑开展债转股业务，使贷款有可能最终形成股权。
业界尝试之外，政策也在不断松动。在禁止了将近12年之后，近期银行获准可进行并购贷款。并购贷款是指用于股权投资性质的贷款。1996年开始实行的《贷款通则》明确规定：借款人不能用贷款进行股本权益性投资。
信托：尴尬境地
PE信托很苦恼。中国人民大学信托与基金研究所执行所长邢成指出，退出障碍是信托系PE最大的烦恼。由于信托型PE不是法人也不是自然人，无法开立账户；同时在退出之前若公司进行配股或进行比例增发，信托型PE也无法认购。
银监会《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定，信托私人股权投资不能直接参与拟上市公司IPO。
某省信托公司的项目经理刘伟表示，规避这个问题的办法，是信托PE可以委托投资顾问持股。深国投的解决方案则是成立有限合伙制公司，将来以合伙人公司的身份入股投资企业而非信托公司的名义。但是北京和力律师事务所的主任王正认为，这打破了信托PE投资者、信托公司、投资顾问之间的三角平衡。
这几乎成了一个悖论。2007年2月，中国银监会下发“新规”，开展私人股权投资信托成为银监会鼓励开展的创新类业务。信托的最大特点就是“通过信托可以向投资者募集资金”，再通过信托财产的独立性特点与他人合作进行共同投资。之前这被认为是撬动PE资本进入PE领域的最有效办法之一。
但弘毅投资总裁赵令欢却说，“很多信托公司都好我们希望能够合作，但是我的回答都是不。”他对信托型PE充满了怀疑。假如投资顾问公司不按照PE的一般操作规律办事，那么信托的作用就是“掩盖问题”：没有向投资人披露可能的风险或者投资人不能承担PE投资实际性的风险，引起风波怎么办？
全国人大财经委法案室主任朱少平说，相关监管部门正在积极研究解决这些问题。他认为在IPO渠道暂时不通畅的情况下，走“海外上市、产权交易所交易、并购、公司回购等方式”都可以。但是如果信托型PE无法通过IPO退出，而是在上市前以协议转让等方式退出的话，这类产品的收益率肯定会大大降低。西南财经大学信托与理财研究所研究员陈巍说。这种差别反应在年利润上，前者差不多是后者的3倍。
来源：21世纪经济报道